Dilution du capital :ce que coûte vraiment une levée

La dilution du capital, c'est la réduction de votre part quand de nouvelles actions sont émises au profit de quelqu'un d'autre. Ce que coûte une levée n'est pas un chiffre unique. C'est une suite de tours, chacun appliqué à ce qu'il vous reste, plus le pool, la pile et les conditions.

Dilution du capital : combien coûte une levée ? Pas des frais fixes

Tuons d'abord l'erreur la plus courante. La dilution du capital, ce n'est pas une étiquette de prix.

On en parle comme d'un péage : « on a cédé vingt pour cent ». Comme si vous aviez payé, touché l'argent, et l'affaire était close. C'est ce cadrage qui fait que tant de fondateurs ouvrent leur table de capitalisation la semaine suivant la clôture et découvrent qu'ils détiennent bien moins qu'ils ne croyaient.

Rien de malhonnête ne leur est arrivé. Chaque chiffre était communiqué et signé. Ils ne l'avaient simplement jamais modélisé.

La dilution, c'est ce qui arrive à votre part quand le gâteau est coupé en plus de morceaux. Vous possédez toujours les mêmes actions. Elles représentent juste une proportion plus petite du tout. Et voici ce qui pique : vous ne perdez pas un nombre fixe de points à chaque fois. Vous gardez la même proportion d'une part qui rétrécit.

La réponse honnête à « combien coûte une levée ? » est donc : plus que le chiffre affiché, et impossible à connaître à partir d'un seul tour.

Pourquoi un seul tour ne dit presque rien

Interrogez un fondateur sur son tour et il citera ce pourcentage unique. Interrogez-le sur le suivant, puis sur celui d'après, et il se tait.

Ce silence est le problème. La bonne question, c'est à quoi ressemble tout le parcours. Ce tour, le prochain, celui d'après, chacun appliqué à ce qui reste après le précédent.

Disons qu'un tour prend un cinquième de l'entreprise et que ça vous semble correct. Disons que les deux suivants font pareil. Chacun semblait raisonnable seul. Ensemble, ils vous laissent environ la moitié de votre point de départ. Personne n'aurait signé ça si vous l'aviez dessiné sur un tableau blanc le premier jour. C'est une illustration, pas une prévision, mais la forme est réelle : des tours d'apparence raisonnable se composent en un résultat que vous auriez refusé si vous l'aviez vu d'avance.

C'est pourquoi la part de capital est le seul score qui se compose contre vous. Revenus, clients, réputation, compétence : tout se compose en votre faveur si vous faites le travail. Les parts ne vont que dans un sens. Chaque point cédé est cédé pour toujours, puis multiplié par chaque tour suivant.

Cinq points cédés tôt parce que personne n'avait modélisé un pool, ce ne sont pas cinq points à la fin. Ce sont cinq points dilués à travers chaque tour ultérieur. C'est perdu. Vous ne les regagnerez pas en travaillant plus dur. C'est l'un des rares endroits en affaires où un après-midi d'arithmétique bat un trimestre d'exécution.

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Les cinq endroits où le coût se cache

Le pourcentage du tour, tout le monde le voit. Les parties coûteuses sont plus discrètes. Demandez de quoi est faite la dilution du capital, et ce tableau répond.

Comptez les lignes. Seule la première est le chiffre du communiqué de presse. Les quatre autres décident de votre résultat, et les gens autour de la table le savent.

Le pool est le voleur silencieux

Chaque tour de capital-risque crée ou complète un pool d'actions pour les futurs salariés. C'est normal. Ce n'est pas le problème.

Le problème, c'est le moment. Un pool créé avant l'arrivée de l'argent est payé entièrement par ceux qui détiennent déjà des actions. C'est vous. Un pool créé après est partagé par tous, nouvel investisseur compris. Même pool, même taille, même document, un résultat nettement différent pour vous, selon une convention rarement expliquée et presque toujours réglée en faveur de l'investisseur.

Ajoutez que les pools sont souvent dimensionnés sur un chiffre qui sonne standard plutôt que sur un vrai plan d'embauche, et vous avez trouvé la plus grande source de dilution du capital évitable pour un fondateur. Le détail est dans ce qu'est un pool d'options et pourquoi il compte. Lisez-le avant qu'on vous en parle.

La pile : l'argent que vous avez déjà vendu

Si vous avez déjà pris de l'argent via un SAFE ou une obligation, vous avez vendu des actions futures à un prix que personne n'a encore fixé. C'est invisible dans votre table de capitalisation jusqu'à la conversion. Ensuite, ça ne l'est plus.

Deux éléments comptent. Le plafond de valorisation fixe le prix maximum auquel cet argent se convertit. La décote donne au détenteur un pourcentage de remise sur le prix du tour. Les deux existent sur le papier avant que le tour n'existe.

Le piège, c'est que ces instruments s'empilent. Plusieurs instruments, levés à des moments différents avec des plafonds différents, se convertissent tous dans le même tour en même temps. La dilution cumulée dépasse très souvent le vague souvenir de « on a levé un peu en SAFE ». Si plusieurs ont des plafonds bien en dessous de votre nouvelle valorisation, leur conversion peut représenter un bloc plus gros que le tour lui-même.

Si vous êtes un solopreneur qui n'a jamais pris un centime, cette section est un cadeau. C'est toute une catégorie de coût que vous n'avez tout simplement pas. Remarquez-le. Ça fait partie de ce que vous abandonneriez.

La dilution du capital à la sortie : qui est payé, aussi

Voici la seconde moitié de « combien coûte une levée ». Le pourcentage de parts n'est pas votre gain.

À la sortie, le produit descend une pile de préférences avant que les actionnaires ordinaires ne voient quoi que ce soit. Une préférence de liquidation fixe qui est payé en premier et combien. La participation décide si l'investisseur récupère sa mise puis partage encore le reste. Dans un excellent résultat, rien de tout cela ne pèse beaucoup. Dans un résultat médiocre, le plus probable, cela décide si vous recevez une vraie somme ou presque rien.

Juger une offre sur le seul pourcentage, c'est juger un contrat sur son titre. La mécanique est détaillée dans ce qu'est une préférence de liquidation.

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Comment chiffrer tout ça

Vous ne pouvez pas prédire votre prochaine valorisation ni votre prix de sortie. Quiconque vous donne une projection assurée de vos parts à la sortie fait un mauvais usage d'un tableur.

Ce que vous pouvez faire, c'est comparer. Cette offre contre celle-là. Ce pool contre un plus petit. Lever maintenant contre lever dans six mois. Lever tout court contre ne pas lever. Des réponses relatives sous hypothèses explicites sont fiables et elles changent des décisions. Les réponses absolues sont du théâtre.

Construisez donc la comparaison. Comment calculer vos parts après une levée de fonds donne les quatre calculs, et ils prennent moins de temps que vous ne le croyez.

Le coût que personne ne met dans le tableau

Encore un, et ce n'est pas de l'arithmétique.

Chaque investisseur qui prend une part a un rendement à obtenir, et ce rendement fixe la fin que votre entreprise doit désormais atteindre. Si votre société aurait pu être une bonne affaire calme et rentable avec vos revenus et vos soirées, un tour en fait une autre entreprise, avec un autre résultat obligatoire. Vous n'avez pas seulement réduit votre part. Vous avez changé ce que veut dire réussir.

C'est un échange légitime pour la bonne entreprise. C'est une mauvaise surprise coûteuse pour la mauvaise.

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Quoi faire ensuite

• Notez ce que vous détenez aujourd'hui, entièrement dilué, chaque instrument convertible compté.
• Modélisez un tour, puis le tour d'après. Toujours le second.
• Listez les postes que vous embaucheriez vraiment, s'il y en a, avant que quiconque évoque un pool.
• Décidez du minimum que vous détiendrez après, et écrivez-le.

Connaître la dilution du capital en chiffres avant de signer rend évitable la surprise de la semaine suivante. Faites les calculs d'abord et vous ne serez pas la personne de cette conversation.

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Questions fréquentes

La dilution est-elle toujours mauvaise ?

Non. La dilution du capital à son meilleur, c'est une part plus petite d'une entreprise bien plus grande, qui peut valoir plus que la totalité d'une petite. L'essentiel est de la choisir délibérément, pour quelque chose qui vaut l'échange, calculs faits.

Est-ce que je perds le même nombre de points à chaque tour ?

Non. Chaque tour prend une proportion de ce que vous détenez à ce moment-là. Vous gardez la même fraction d'une part plus petite, d'où le fait que plusieurs tours modestes se composent en quelque chose de plus grand que ce que suggère chacun.

La dilution affecte-t-elle ce que je touche à la vente ?

Oui, comme les clauses de préférence. Votre pourcentage n'est pas votre gain. Les investisseurs avec préférences sont payés en premier, donc il existe une large fourchette de prix de vente où vous recevez très peu.

Un solopreneur peut-il éviter totalement la dilution ?

Si vous n'émettez jamais d'actions au profit d'un tiers, votre part ne rétrécit jamais. C'est votre position actuelle. La garder est une décision, pas une valeur par défaut, et elle mérite les chiffres.

La méthode complète, avec les checklists, est dans Le Playbook de la dilution du capital, un playbook gratuit de 25 pages.