Diluição de capital:o que é e quanto custa angariar

O que é a diluição de capital? É o encolher da tua participação quando se emitem novas ações para outra pessoa. O que custa angariar não é um número. É uma sequência de rondas, cada uma aplicada ao que te sobra, mais o pool, a pilha e as condições.

Diluição de capital e quanto custa angariar? Não é uma taxa fixa

Vamos matar primeiro o erro mais comum. O que é a diluição de capital? Não é um preço.

Fala-se dela como de uma portagem: "cedemos vinte por cento". Como se a pagasses, recebesses o dinheiro e o assunto ficasse fechado. É esse enquadramento que leva tantos fundadores a abrir a cap table na semana a seguir ao fecho e a descobrir que têm muito menos do que pensavam.

Não lhes aconteceu nada de desonesto. Todos os números foram divulgados e assinados. Simplesmente nunca os modelaram.

A diluição é o que acontece à tua fatia quando o bolo é cortado em mais pedaços. Continuas a ter as mesmas ações. Só que representam uma proporção menor do todo. E aqui está a parte que dói: não perdes um número fixo de pontos de cada vez. Manténs a mesma proporção de uma fatia que vai encolhendo.

Por isso a resposta honesta a "quanto custa angariar?" é: mais do que o título, e impossível de saber só a partir de uma ronda.

Porque é que uma ronda quase nada te diz

Pergunta a um fundador pela ronda e ele cita essa percentagem isolada. Pergunta-lhe pela seguinte, e pela seguinte a essa, e fica calado.

Esse silêncio é o problema. A pergunta certa é como é o caminho todo. Esta ronda, a próxima, a que vem depois, cada uma aplicada ao que resta da anterior.

Imagina que uma ronda leva um quinto da empresa e achas que está bem. Imagina que as duas seguintes fazem o mesmo. Cada uma parecia razoável sozinha. Juntas deixam-te com cerca de metade do que tinhas ao início. Ninguém teria assinado isso se o desenhasses num quadro no primeiro dia. É uma ilustração, não uma previsão, mas a forma é real: rondas de aspeto razoável acumulam-se num resultado que não aceitarias se o tivesses visto logo.

É por isso que a participação é a única pontuação que se acumula contra ti. Receitas, clientes, reputação, competência: tudo se acumula a teu favor se fizeres o trabalho. A participação só anda num sentido. Cada ponto que cedes é cedido para sempre, e depois é multiplicado por todas as rondas seguintes.

Cinco pontos entregues cedo, porque ninguém modelou um pool, não são cinco pontos no fim. São cinco pontos diluídos por todas as rondas posteriores. Perderam-se. Não os recuperas a trabalhar mais. É um dos poucos sítios nos negócios onde uma tarde de aritmética vale mais do que um trimestre de execução.

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Os cinco sítios onde o custo se esconde

A percentagem da ronda é a parte que toda a gente vê. As partes caras são mais discretas. Pergunta de que é feita a diluição de capital, e esta tabela responde.

Conta as linhas. Só a primeira é o número do comunicado de imprensa. As outras quatro decidem o teu resultado, e quem está à mesa sabe-o.

O pool é o ladrão silencioso

Toda a ronda de capital de risco envolve criar ou reforçar um pool de ações para futuros colaboradores. É normal. Não é o problema.

O problema é o momento. Um pool criado antes de o dinheiro chegar é pago inteiramente por quem já tem ações. Ou seja, tu. Um pool criado depois é partilhado por todos, incluindo o novo investidor. O mesmo pool, o mesmo tamanho, o mesmo documento, um resultado materialmente diferente para ti, consoante uma convenção raramente explicada e quase sempre predefinida a favor do investidor.

Soma que os pools costumam ser dimensionados para um número que soa a padrão, e não para um plano de contratação real, e tens a maior fonte de diluição evitável para os fundadores que existe. O detalhe está em o que é um pool de opções e porque importa. Lê antes de alguém te perguntar por ele.

A pilha: dinheiro que já vendeste

Se alguma vez aceitaste dinheiro num SAFE ou numa nota, vendeste ações futuras a um preço que ninguém fixou ainda. Fica invisível na tua cap table até se converter. Depois deixa de estar.

Duas características contam. O cap de avaliação define o preço máximo a que esse dinheiro se converte. O desconto dá ao titular uma percentagem abaixo do preço da ronda. Ambos existem no papel antes de a ronda existir.

A armadilha é que se empilham. Vários instrumentos, angariados em alturas diferentes com caps diferentes, convertem-se todos na mesma ronda ao mesmo tempo. A diluição combinada é muitas vezes maior do que a memória vaga de "angariámos um pouco em SAFEs". Se vários tiverem caps muito abaixo da tua nova avaliação, a conversão pode ser um bloco maior do que a própria ronda.

Se és um solopreneur que nunca aceitou um cêntimo, esta secção é uma prenda. É uma categoria inteira de custo que simplesmente não tens. Repara nisso. Faz parte do que estarias a ceder.

Diluição de capital na saída: também é sobre quem recebe

Eis a segunda metade de "quanto custa angariar". A percentagem de participação não é o teu pagamento.

Numa saída, o dinheiro desce por uma pilha de preferências antes de os acionistas ordinários verem alguma coisa. Uma preferência de liquidação define quem é pago primeiro e quanto. A participação decide se o investidor recebe o dinheiro de volta e depois reparte o que sobra. Num resultado ótimo, nada disto pesa muito. Num medíocre, que é o mais provável, decide se recebes uma quantia a sério ou quase nada.

Avaliar uma proposta só pela percentagem é avaliar um contrato pelo título. A mecânica está explicada em o que é uma preferência de liquidação.

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Como pôr um número a sério

Não consegues prever a tua próxima avaliação nem o teu preço de saída. Quem te entrega uma projeção confiante da tua participação na saída está a usar mal uma folha de cálculo.

O que podes fazer é comparar. Esta proposta contra aquela. Este pool contra um menor. Angariar agora contra angariar daqui a seis meses. Angariar contra não angariar. As respostas relativas, sob pressupostos declarados, são fiáveis e mudam decisões. As respostas absolutas são teatro.

Por isso constrói a comparação. Como calcular a tua participação depois de uma ronda de investimento dá os quatro cálculos, e demoram menos do que imaginas.

O custo que ninguém põe na tabela

Mais um, e não é aritmética.

Cada investidor que fica com ações tem um retorno a ganhar, e esse retorno define o final que o teu negócio passa a ter de atingir. Se a tua empresa podia ter sido uma coisa boa, calma e rentável com faturação e noites, uma ronda faz dela um negócio diferente, com um resultado exigido diferente. Não encolheste só a tua fatia. Mudaste o que conta como sucesso.

É uma troca legítima para o negócio certo. É uma surpresa cara para o errado.

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O que fazer a seguir

• Escreve o que tens hoje, totalmente diluído, com todos os instrumentos convertíveis contados.
• Modela uma ronda, depois modela a ronda a seguir. Sempre a segunda.
• Lista as funções que contratarias mesmo, se houver, antes de alguém falar em pool.
• Decide o mínimo que vais manter depois, e escreve-o.

Saber o que é a diluição de capital, em números, antes de assinares torna evitável a surpresa da semana seguinte. Faz as contas primeiro e não serás a pessoa dessa conversa.

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Perguntas frequentes

A diluição é sempre má?

Não. A diluição de capital, no seu melhor, é uma fatia menor de um negócio muito maior, que pode valer mais do que a totalidade de um pequeno. O ponto é escolhê-la de propósito, por algo que valha a troca, com a aritmética já feita.

Perco o mesmo número de pontos em cada ronda?

Não. Cada ronda leva uma proporção do que tens nesse momento. Manténs a mesma fração de uma fatia menor, e é por isso que várias rondas modestas se acumulam em algo maior do que qualquer uma sugere.

A diluição afeta quanto recebo quando vendo?

Sim, e as condições de preferência também. A tua percentagem não é o teu pagamento. Os investidores com preferências são pagos primeiro, por isso pode haver uma ampla gama de preços de venda em que recebes muito pouco.

Pode um solopreneur evitar totalmente a diluição?

Se nunca emitires ações a mais ninguém, a tua fatia nunca encolhe. É a posição em que estás agora. Mantê-la ou não é uma decisão, não uma predefinição, e merece os números.

O método completo, com as listas de verificação, está em O Playbook da Diluição de Capital, um guia gratuito de 25 páginas.