Preferência de liquidação:quem recebe primeiro

Uma preferência de liquidação é o direito de um investidor a ser reembolsado antes de os acionistas ordinários, ou seja, tu, receberem alguma coisa quando o negócio é vendido. A tua percentagem não é o teu pagamento. A preferência decide o que realmente levas para casa.

O que é uma preferência de liquidação? A linha do contrato que mexe no dinheiro

Tens a maior parte do teu negócio. Talvez tudo. Por isso pensas numa venda como algo simples: o preço entra, ficas com a tua parte.

Quando outras pessoas passam a ter ações preferenciais, esse quadro está errado.

Uma preferência de liquidação fica à tua frente na fila. Quando o negócio é vendido ou liquidado, o titular da preferência recebe primeiro. O que sobrar vai para os acionistas ordinários. Se construíste a coisa sozinho e nunca angariaste, não há fila nem nada para ler. No momento em que aceitas dinheiro de fora nestes termos, há.

Eis a parte incómoda. Num resultado ótimo mal a notas. Num medíocre, que é o mais provável, decide se sais com algo significativo ou com algo próximo de nada.

Duas propostas à mesma avaliação podem dar resultados muito diferentes. A avaliação é o título. A preferência faz parte do acordo.

A fila, em palavras simples

Pensa numa venda como água despejada numa fila de baldes. O primeiro balde enche antes de o segundo receber uma gota.

Os investidores com preferência são o primeiro balde. Os acionistas ordinários são o último. A preferência diz-te o tamanho do primeiro balde e o que acontece ao transbordo. É só isso. Tudo o resto na cláusula é detalhe sobre o tamanho do balde e as regras do transbordo.

Quando o preço de venda é grande, todos os baldes enchem e ninguém se preocupa com a ordem. Quando o preço é modesto, a ordem é a história toda. Um negócio pode vender por um valor real, um de que te orgulharias, e deixar-te com um erro de arredondamento porque os baldes anteriores eram fundos.

É por isso que quem só modela a saída boa acha que todas as term sheets parecem boas. Claro que parecem. A água que transborda todos os baldes não tem ordem.

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Os três botões: múltiplo, participação e pilha

Três definições controlam a profundidade do primeiro balde. Aprende-as e consegues ler qualquer cláusula de preferência em poucos minutos.

Uma vez, sem participação, é em geral razoável. Diz: se correr mal, recebo o meu dinheiro de volta. Se correr bem, fico com a minha percentagem como toda a gente. A maioria aceitaria isso como preço justo por correr o risco.

A participação é onde a cláusula fica cara. É uma dupla recolha. O investidor recebe o seu dinheiro e depois fica com uma fatia do que sobra, e a fatia sai de ti.

Os múltiplos são a maneira preguiçosa de fazer um título parecer generoso. Uma avaliação simpática com um múltiplo alto é um número simpático a esconder uma estrutura antipática.

Preferência de liquidação: porque a tua percentagem não é o teu pagamento

Este é o ponto a que te deves agarrar, se não te agarrares a mais nada.

A participação diz-te a tua parte do pote ordinário. A preferência decide quão grande é esse pote antes de o dividires. Duas pessoas podem ter a mesma fatia de um negócio e sair com valores completamente diferentes, consoante o papel empilhado por cima.

Toma um arquétipo. Imagina que geres um serviço produtizado que fizeste crescer sozinho, e aceitas uma ronda para acelerar. O negócio vende-se mais tarde por um preço modesto, nada de que te envergonhes. O investidor recebe primeiro o dinheiro de volta. Se a cláusula também tiver participação, fica depois com uma fatia do resto. Quando os acionistas ordinários são pagos, o remanescente é menor do que a tua percentagem sugeria, e a tua parte dele é ainda menor.

Não fizeste nada de errado na venda. Só nunca fizeste as contas ao que o papel lhe fez.

É essa a razão toda para aprender isto antes de precisares. Ninguém consegue provar quanto vale o teu negócio. Mas qualquer pessoa consegue calcular o que uma cláusula faz a um dado preço.

Como vê-la antes de assinares: corre a cascata

Uma cascata é apenas a ordem de pagamento desenhada como aritmética. Não precisas de competências de modelação financeira. Precisas do hábito de a fazer.

1. Lista todas as classes de ações e os seus termos. Múltiplo, participação e a ordem em que cada ronda se coloca.
2. Escolhe três preços de venda. Um dececionante, um plausível e um bom.
3. Paga as preferências por ordem. Cada titular fica com a preferência ou converte-se em ordinárias, o que lhe convier.
4. Soma a participação. Se uma cláusula tem participação, reparte o restante com ela.
5. Lê a linha ordinária. Esse número é o que levas para casa.

Depois olha primeiro para o preço dececionante. É o que te ensina algo, e é o que ninguém modela. Uma saída boa faz quase todas as term sheets parecerem boas. Uma medíocre é onde os termos decidem quem é pago.

Se queres a rotina completa para uma proposta real, como modelar uma proposta de investimento antes de responderes põe-na por ordem. E se estás a ponderar se aceitas o dinheiro, se um solopreneur deve angariar investimento é a pergunta que vem primeiro.

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O termo companheiro: anti-diluição

A preferência raramente viaja sozinha. A sua companheira habitual é a anti-diluição, que decide o que acontece aos investidores anteriores se mais tarde angariares a um preço mais baixo.

Ajusta a conversão deles a seu favor, à custa dos acionistas ordinários. Há dois sabores comuns:

• Média ponderada de base ampla. A versão normal, defensável.
• Full ratchet. Severa. Numa ronda em baixa é punitiva.

Repara no perfil deste termo. Não custa nada enquanto as coisas correm bem e custa muito exatamente quando as coisas já estão difíceis. Termos assim merecem atenção agora, enquanto ainda tens poder, não mais tarde quando já não tens nenhum.

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Em que insistir, e o que deixar em paz

Tens capital de negociação limitado. Gasta-o onde mexe no resultado.

Insiste primeiro na participação. Se uma cláusula tem participação, pergunta porquê, e pede sem participação. Só essa mudança elimina a dupla recolha.

Insiste em segundo no múltiplo. Qualquer coisa acima de uma vez precisa de uma razão que possas dizer em voz alta.

Olha com atenção para a pilha. Se já tens dinheiro preferencial anterior, uma nova ronda fica na mesma fila. Modela a combinação, não só a nova cláusula.

Deixa em paz o que é cosmético. Uma pequena alteração na avaliação de título mexe muitas vezes menos no teu resultado do que a estrutura. As pessoas gastam o melhor esforço no número que entendem e aceitam as predefinições nos que não entendem. É ao contrário.

A posição mais forte é a escrita. Decide antes da primeira reunião que estrutura de preferência não vais ultrapassar, escreve-a e dá-a a alguém que ta leia de volta. É muito mais fácil manter uma linha que traçaste quando estavas calmo. Para o resto das armadilhas nesta área, os erros de diluição a evitar lista-as num só sítio.

Um último limite honesto. O modelo é aritmética aplicada a palpites. Não sabes o teu preço de saída. Usa-o para comparar estruturas entre si, nunca para prever um número. A comparação é fiável. A previsão é teatro.

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Perguntas frequentes

Tenho uma preferência de liquidação se nunca angariei dinheiro?

Não. Uma preferência só existe quando alguém tem ações preferenciais com esse direito. Se és dono de todo o negócio e não vendeste nada, não há fila à tua frente e o produto total é teu.

Qual é a diferença entre com participação e sem participação?

Sem participação significa que o investidor fica com a preferência ou converte-se em ordinárias, o que for melhor para ele. Com participação significa que recebe o dinheiro de volta e depois também partilha o que resta, o que reduz o que os titulares ordinários recebem.

Uma preferência de liquidação importa se o negócio se vender por muito?

Quase nada. Num resultado forte todos os titulares são pagos por inteiro e a ordem deixa de importar. Importa mais numa venda modesta, que é também o tipo mais provável, por isso modela esse caso antes de acordares alguma coisa.

Posso negociar uma preferência de liquidação?

Sim. A participação, o múltiplo e a forma como as rondas se empilham estão todos em aberto para discussão, e muitas vezes mexem mais no teu resultado do que uma pequena alteração na avaliação. Chega com os teus números e um limite escrito que definiste antes.

O método completo, com as listas de verificação, está em O Playbook da Diluição de Capital, um guia gratuito de 25 páginas.